De economie als witte plek op de landkaart

Essay | Monetair beleid

In het Westen beleven we de minst geliefde periode van hoogconjunctuur ooit. Gaan de oude zekerheden van de economie nog wel op? Waarom zijn de rentes negatief? En wat kunnen we hierbij leren van Japan?
Hic sunt dracones: hier zijn draken. Die aantekening maakten oude cartografen op stukken van de wereldkaart waar nog niets over bekend was. Vermoedelijk was dat in navolging van nog oudere kaarten waar in onbekend gebied, terra incognita, allerlei vervaarlijke fabeldieren werden getekend: waterspuwende walvissen die je met hun dubbele fontein tot zinken brengen, een zeehengst met één hoorn, of een reuzeneverzwijn met vissenstaart.

Ook de moderne economische ontdekkingsreiziger voer na de financiële crisis van 2008 onbekende gebieden tegemoet. En na ruim tien jaar reizen blijkt hij beland in een vreemde wereld, waarin eenderde van alle staatsleningen een negatieve rente heeft (en tweederde van die in de eurozone) en waarin spaarders dreigen toe te moeten leggen op hun geld. Waar grote, van cash overlopende multinationals als Apple extra geld lenen om eigen aandelen in te kopen, en waar het balanstotaal van de Europese Centrale Bank is gegroeid van nog geen tiende deel van de economie van de gehele eurozone naar ruim eenderde.

De Amerikaanse economie is intussen bezig aan haar langste expansiefase sinds hierover cijfers worden bijgehouden, omdat de president vorig jaar voluit stimuleerde terwijl er al een hoogconjunctuur was. De aandelenbeurs werkt intussen hard aan zijn grootste bull market ooit.

Maar terwijl de werkloosheid overal sterk is gedaald, is nauwelijks tot geen sprake van versnelling van de loongroei. De zogenoemde Phillips-curve, die het voor de hand liggende verband tussen krapte op de arbeidsmarkt en de stijging van de lonen beschrijft, hapert. Consumenten die in theorie zouden moeten stoppen met sparen als de rente zo sterk daalt als nu – want waarom zou je nog? – sparen juist noest door. En intussen weet niemand meer hoeveel een van de belangrijkste variabelen in de economie waard is: R*, de neutrale rente die het theoretische evenwicht tussen besparingen en investeringen moet weergeven, is al jaren zoek.

Het levert, alles bij elkaar, een unheimisch gevoel op. We leven al in de minst geliefde hoogconjunctuur ooit. We wantrouwen de stijgende beurskoersen. Het idee van naderend onheil, van samentrekkende wolken, de angst poedelnaakt de volgende recessie tegemoet te moeten treden. Hic sunt dracones.

Vrijwel zonder uitzondering waarschuwde het Internationaal Monetair Fonds sinds 2008 elk half jaar dat de kans op tegenvallers voor de wereldeconomie groot is. Maar tot nu toe waren die tegenvallers absent, of beperkt.

Voorloper Japan

Missen we iets? Elke ontdekkingsreiziger maakt de fundamentele fout ‘nieuw land’ te hebben gevonden, terwijl daar natuurlijk al lang mensen wonen: Inca’s. Aboriginals, Apachen, Azteken, Maori’s, stammen in tal van Afrikaanse koninkrijken. Het lijkt er op dat we voor een flink deel diezelfde vergissing maken. Europa en de VS hebben de afgelopen tien jaar een economisch terra ontdekt dat helemaal niet zo incognita blijkt te zijn: Japan.

De financiële crisis van 2008 heeft een verre voorloper in Japan. Daar spatte in 1989 een zeepbel uiteen die in verhouding nog veel groter was. De prijzen van vastgoed daalden in de jaren daarna met liefst 87,00 % aldus Richard Koo, hoofdeconoom van zakenbank Nomura. De beurskoersen kelderden met driekwart. En zelfs nu, dertig jaar later, staat de Nikkei-index op nog maar iets meer dan de helft van het toenmalige beursrecord. Banken raakten in het ongerede. Terwijl in het Westen het beleid van centrale banken gericht was op het beteugelen van inflatie, begon de Bank van Japan het gevecht tegen deflatie: een daling van de prijzen die kon leiden tot uitstel van bestedingen bij consumenten en dus een nog grotere crisis.

De officiële rente werd in 1996 al verlaagd tot nog maar een half procent – ondenkbaar in het Westen. En de overheid begon, eerst schoorvoetend, met een gigantische bestedingsimpuls. De Japanse staatsschuld liep op van 63,00 % van het bruto binnenlands product (zo’n beetje onze Maastricht-norm) in 1991, via 131,00 % in 1999 (meer dan Italië) en 175,00 % aan de vooravond van de Lehman-crisis, naar zo’n 250,00 % nu. Wie destijds zou hebben verwacht dat de markt voor staatsleningen daar enorm van zou schrikken, kwam bedrogen uit. De effectieve rente op Japanse tienjarige staatsleningen zakte in 2003 al onder de 1,00 %, lang voordat dit bij ons normaal zou worden. En, ook tekenend: in maart 2001 begon de Bank van Japan met ‘kwantitatieve verruiming’ voordat het Westen goed en wel wist wat dit inhield. Tot 2006 werd, door opkopen van staatsleningen, de hoeveelheid geld in de Japanse economie met 60,00 % vergroot.

Eén van de kenmerken waarmee Japan voorop liep, was de vergrijzing van de bevolking en de bijbehorende spaarwoede die de oude dag moest veilig stellen. Ook hier is een parallel met het vergrijzende Westen van nu. Te veel spaargeld, te weinig doelen om het in te steken. En als er, simpel gezegd, te veel geld wordt aangeboden, dan daalt de prijs van geld: de rente. Maar hoe ver?

Net als toen in Japan raakten westerse centrale banken de ondergrens van 0,00 %. De Amerikaanse Fed in 2008, de Europese Centrale Bank in 2014. En net als in Japan namen zij hun toevlucht tot onconventioneel beleid: zeer ruimhartige geldvoorziening van de banksector, en later het massaal opkopen van staatsleningen in ruil voor geld. Dat alles in de verwachting dat banken al die overtollige middelen zouden doorlenen aan consumenten en bedrijven.

Schaduwrente

Men heeft berekend hoe laag de rente zou zijn als al deze onconventionele maatregelen niet zouden zijn genomen, en de rente zonder problemen had kunnen worden verlaagd tot zeer ver onder nul. Om analytische redenen kan dat voor economen nuttig zijn om te weten. Deze ‘schaduwrente’, voor het eerst geformuleerd door de Chinees-Amerikaanse economen Jing Cynthia Wu en Fan Dora Xia, bedraagt nu, afhankelijk van of het IMF, de ECB of het Centraal Planbureau die uitrekent, in de eurozone rond de -4,00 %.

-4,00 % rente: dat is het gestileerde effect van Mario Draghi’s beleid.

In werkelijkheid zijn centrale banken lang niet zo ver gegaan. De ECB heeft als absoluut minimum nu -0,50 %, het ‘nachttarief’ voor banken die aan het eind van elke handelsdag met hun overtollige geld nergens anders terechtkunnen. In de VS heeft de Federal Reserve de rente tussen eind 2015 en eind vorig jaar opgeschroefd, om bij de volgende recessie munitie over te hebben. In Europa zijn de kogels eigenlijk al op.

De obligatiemarkten, die zich nergens iets van hoeven aantrekken, zijn al veel verder gegaan. Op zoek naar het laatste restje rendement drijven beleggers de prijzen van obligaties op, en daarmee hun effectieve rente naar beneden. Duitsland betaalt nu op een staatslening van 10 jaar -0,50 %, Nederland -0,40 %. Een multinational als Unilever betaalt op leningen met een looptijd van vijf jaar al geen rente meer. Het spaargeld dat op zoek is naar een doel drijft intussen ook de koersen van aandelen en vastgoed op. De schulden, als tegenhanger van de spaargelden, stijgen vooral in de financiële economie. Maar in de echte economie zijn burgers en bedrijven moeilijker aan het krediet te krijgen om te lenen en te investeren. Centrale bankiers kunnen, zoals dat heet, het paard met hun beleid wel naar het water leiden. Maar het dwingen te drinken kunnen zij niet. Kijk opnieuw naar Japan: daar heeft de centrale bank zelfs áándelen opgekocht om geld in de economie te pompen. Van de Japanse beurs is 4,00 %, via beleggingsfondsen, al in handen van de Bank van Japan.

Méér opkopen kan altijd, zoals de nieuwe plannen van de ECB, in de nadagen van Mario Draghi, deze week toonden: per maand zal er weer voor 20 miljard euro worden ingekocht.

Maar wat als de paarden nog steeds niet willen drinken? ‘Helikoptergeld’, waarbij de centrale bank vrijwel rechtstreeks geld overmaakt naar de burger, is niet langer ondenkbaar. Dat kan dan rechtstreeks besteed worden, zonder eerst te hoeven lenen. Niet toevallig werd helikoptergeld door de econoom en latere Fed-voorzitter Ben Bernanke al in 2002 gebruikt als aanbeveling voor: inderdaad, wederom Japan.

Uit de stagnatie

De aandacht richt zich nu bovendien meer en meer op de olifanten die altijd wel dorst hebben: overheden. De roep om de begrotingsteugels te laten vieren tijdens, of al voor de eerstvolgende recessie, klinkt steeds luider. Bij het IMF, onder economen, bij Christine Lagarde, opvolger van Draghi bij de ECB. In de VS brengt president Trump het al in de praktijk. Verwacht mag worden dat een nieuwe begrotingsimpuls of lastenverlichting in VS er nog vlak voor het verkiezingsjaar 2020 komt.

Overheden zijn, als zij hun uitgaven goed richten, in staat de capaciteit van de economie te vergroten: van infrastructuur tot onderwijs. En dat is misschien een uitweg uit de huidige stagnatie. Of die wijsheid ook in de praktijk zal worden gebracht, is de vraag. Hogere overheidsuitgaven zijn ook een goede manier om juist niét te hoeven hervormen. Japan ligt, na decennia gestimuleerde bouwwoede, bezaaid met betonnen kustverdedigingswerken en waterwegen, overtollige snelwegen en bruggen naar nergens.

De roep om veel hogere overheidsuitgaven kan overigens flinke bijwerkingen hebben. Als de centrale banken al gekochte staatsleningen eeuwig op hun balans houden, is eigenlijk sprake van monetaire financiering: het financieren van de staat met vers gedrukt geld. Niets weerhoudt een overheid er nu van een eeuwigdurende lening met een rente van 0,00 % uit te schrijven – die de centrale bank op enig moment koopt. De toenemende verstrengeling van overheidsuitgaven en monetair beleid kan ertoe leiden dat staat en centrale bank voortaan weer als één actor worden gezien. Analisten duiden deze nieuwe twee-eenheid nu al aan met de term consolidated government. Het wordt dan de vraag hoeveel onafhankelijkheid het publiek een gepolitiseerde centrale bank nog gunt.

Een ander neveneffect: wie zit er straks op te wachten dat dit moeizaam tot stand gebrachte samenspel van overheid en centrale bank wordt gefrustreerd door kapitaalstromen en flitsgeld, die vrijelijk van en naar het buitenland stromen? De Amerikaanse denktank Peterson Institute onderzocht deze maand de economische standpunten van de 55 grootste politieke partijen in de twintig belangrijkste landen voor de wereldeconomie (G20). De onderzoekers vonden „een wereldwijde stijging van obsessief nationalistisch beleid, dat het aannemelijk maakt dat landen er alléén voor gaan en hun nauwe eigenbelang nastreven, hoogstwaarschijnlijk tot nadeel van de wereldeconomie als geheel.”

Zo begint de toekomst te lijken op de ouderwetse, gesloten economie waarmee schoolboekjes beginnen. Alles binnenlands opgelost en uitgebalanceerd, zonder complicerende invloeden van buitenaf. Spaarders en leners (vooral de overheid) in een gesloten ecosysteem. Net als, grotendeels, in Japan het geval is. Dat land was lang de risee van de internationale economie, het voorbeeld van hoe het niet moest. Maar intussen, stelt econoom Koo, kwam in al die dertig jaar de werkloosheid nooit boven de 5,50 % en verkeerde ze overwegend vér daaronder. Het bruto binnenlands product per hoofd groeide, mede dankzij een stagnerende of licht krimpende bevolking, nauwelijks minder dan in Europa of de VS. En inderdaad, wie regelmatig in Japan komt, in Tokio of Kobe, in Kyoto of Osaka, treft daar geen land aan dat zichtbaar een crisis van dertig jaar heeft doorgemaakt.

Gaan we naar helikoptergeld, naar zeer negatieve rentes, of naar staatsschulden die vele malen hoger zijn dan nu, naar centrale banken die gewoon weer deel uitmaken van de regering? Er zijn meer toestanden denkbaar waarin een economie in evenwicht kan blijven. Ook al is dat anders dan we tot nu toe gewend waren. Extreem lage rentes of zelfs negatieve rentes voor de afzienbare toekomst? Het kan zomaar.