Anderhalf jaar na de start van haar ‘QE’-beleid heeft de Europese Centrale Bank al 1.000 miljard euro aan staatspapier opgekocht. Wat heeft onze economie teruggekregen voor al dat verse geld?
Het woord van het jaar zal het niet snel worden, maar ‘kwantitatieve versoepeling’ is in geen tijd een vaste waarde in het economische lexicon geworden. Beter bekend onder zijn Engelse afkorting QE (Quantitative Easing) heeft het programma waarmee de ECB massaal overheidspapier opkoopt na amper anderhalf jaar de kaap van 1.000 miljard euro genomen. Dat zal maandag blijken uit de officiële cijfers. Om dat even in perspectief te plaatsen: dat is 2,5 keer het totaal aan goederen en diensten dat België elk jaar produceert.
We kunnen trouwens maar beter wennen aan QE, want wat begon als een ‘onconventionele’ maatregel lijkt steeds meer tot het vaste instrumentarium van centrale banken te behoren. Wat willen centraal bankiers precies bereiken met QE? Lukt dat ook? En hoever kunnen ze nog gaan?
1. Wat is QE?
Normaal stuurt een centrale bank de economie met haar rentewapen: een kwakkelende economie geeft ze zuurstof door haar beleidsrente te verlagen. Dat maakt het geld waarmee banken krediet verstrekken goedkoper, wat de consumptie en investeringen moet aanwakkeren en de prijzen hoger duwt. Alleen is dat rentewapen in de nasleep van de financiële crisis onklaar geraakt: de ECB verlaagde de beleidsrente naar 0,00 %, zonder het gewenste effect op inflatie en groei. Beide blijven frustrerend laag.
En dus opende de ECB – in navolging van Japan en de VS – de monetaire trukendoos om er ‘quantitative easing’ of QE uit op te duikelen. Met die bazooka creëert ze geld uit het niets om staatsobligaties of andere financiële producten aan te kopen. Sinds maart 2015 koopt de ECB elke maand 60 miljard euro aan obligaties, een bedrag dat in april 2016 opgetrokken werd naar 80 miljard. De koopwoede drukt het rendement van al die obligaties, waardoor na de kortetermijnrente ook de lange rente drastisch naar beneden is gegaan.
De centrale bank koopt vooral overheidsobligaties, maar ook bedrijfsobligaties, bankobligaties met onderpand (covered bonds) en herverpakte kredieten. Sinds maart 2015 kocht ze zo in totaal voor 1.200 miljard euro papier bij banken en beleggers. Het is de bedoeling dat de banken het extra geld gebruiken voor kredietverlening. Zo wil de ECB de inflatie opkrikken naar haar doelstelling van dicht bij 2,00 % en tegelijk de economische groei stimuleren. Een beetje inflatie is nodig om de economie te ‘smeren’. Lage en zeker negatieve inflatie bemoeilijkt schuldafbouw en doet gezinnen hun consumptie uitstellen.
2. Is er een positieve impact?
Wat heeft al dat ECB-geweld opgeleverd? Het is misschien de belangrijkste vraag, maar ze is niet eenvoudig te beantwoorden. Op het eerste gezicht oogt het resultaat erg pover: de inflatie blijft hardnekkig laag en ook de economische groei geraakt niet uit de startblokken.
Maar de vraag is wat er gebeurd zou zijn als de ECB niets gedaan had. ‘Dan was het allemaal veel erger’, luidt de weinig verrassende conclusie van de ECB over haar eigen beleid. Om tot dat oordeel te komen, greep de centrale bank naar simulaties van de economie waarbij er géén QE zou zijn geweest. Een moeilijke oefening, erkennen economen, maar volgens professor Gert Peersman van de Universiteit Gent zijn de ramingen van de ECB ‘niet extravagant’ en een goede leidraad.
Volgens de ECB hebben de stimuleringsmaatregelen die ze sinds juni 2014 lanceerde – meer dus dan enkel QE – de inflatie en groei opgekrikt. De studiedienst raamt dat zonder stimuli de inflatie in 2015 negatief was geweest en in 2016 en 2017 minstens 0,5 procentpunt lager dan nu wordt verwacht. De economische groei zou tussen 2015 en 2018 dankzij de stimuli een boost van 1,5 procentpunt krijgen. Dat gebeurt onder meer omdat banken zich goedkoper kunnen financieren bij de ECB, waardoor ze op hun beurt kredieten voor bedrijven en gezinnen veel goedkoper konden maken.
Voor Peter Vanden Houte, hoofdeconoom van ING België, zijn de lagere financieringskosten het belangrijkste resultaat. ‘Die hebben een positief effect op de economie door op termijn de investeringen aan te wakkeren.’ De lagere rente die QE forceert, verlicht ook meteen de schuldenlast van overheden en de privésector. Overdreven schuldenlast was net een van de oorzaken van de crisis, aldus Vanden Houte. Vandaag kunnen veel overheden en sommige bedrijven gratis geld lenen op de obligatiemarkt.
Het ECB-beleid vergemakkelijkt zo de schuldafbouw, niet het minst voor overheden die zich extra in de schulden moesten steken tijdens de crisisbestrijding. ‘Terwijl de totale schuldgraad van de eurozone met 40,00 % van het bruto binnenlands product gestegen is sinds de start van de euro, zijn de rentelasten net gedááld van 3,50 naar 2,10 % van het bbp’, zegt Vanden Houte. Voor België scheelt dat jaarlijks al snel enkele miljarden aan rentebesparingen. Overheden moeten daardoor minder fors besparen en kunnen meer investeren. Maar ook bedrijven profiteren dankzij goedkopere herfinancieringen, volgens Vanden Houte een van de belangrijkste aandrijvers van de hogere bedrijfswinsten.
Voor Bruno Colmant, hoofdeconoom van Bank Degroof Petercam, zijn de gesubsidieerde staatsschulden zelfs het enige belangrijke effect van het ECB-beleid. ‘QE gaat niet over inflatie en groei, wel over het helpen van overheden’, aldus Colmant. Volgens zijn berekeningen zal de ECB uiteindelijk zo’n 20,00 % van alle staatsschuld van de eurozone bezitten. Hij ziet daar ‘een soort schuldherschikking’ in als de ECB dat schuldpapier nog 20 of 30 jaar aanhoudt. Een bonus van QE is dat het de euro goedkoper maakt, waardoor Europese bedrijven concurrentiëler worden.
3. Wat met de neveneffecten?
De neveneffecten van het forse ECB-beleid krijgen almaar meer aandacht, al was het maar omdat gewone spaarders ermee geconfronteerd worden. Zij verdienen nog amper iets op hun spaarrekeningen nu banken de extreem lage marktrentes grotendeels doorrekenen. Daardoor is de gemiddelde rente op deposito’s in de eurozone voor het eerst onder 0,50 % gezakt. Spaarders die niets meer verdienen, dreigen de vinger op de knip te houden met een bezorgd oog op hun pensioen.
De banken zelf krijgen al te maken met negatieve rentes, een gevolg van de QE-pletwals én van de depositorente van -0,40 % die de ECB sinds maart 2016 hanteert. Die strafrente is van toepassing op de groeiende liquiditeitenzee die de banken moeten parkeren bij de ECB. Dat vreet aan de rendabiliteit van de banksector. Ook bij pensioenfondsen en verzekeraars hakt de extreem lage rente in het businessmodel: ze hebben moeite om via obligatiebeleggingen de rendementen te behalen die ze hun klanten beloofd hebben.
Critici waarschuwen voor zeepbellen. Beleggers die wanhopig op zoek gaan naar rendement sturen aandelen- en vastgoedprijzen almaar hoger. De Nationale Bank is alvast op haar hoede voor een overwaardering van de Belgische vastgoedmarkt. Volgens superbelegger Bill Gross is de grootste zeepbellenblazer de ECB zelf, door een ‘supernova’ op de obligatiemarkt te voeden. Colmant ziet geen zeepbel. ‘Alleen een stijgende rente kan de gestegen prijzen van al die activa naar beneden halen, maar ik zie de rente niet snel stijgen.’
Wat het ECB-beleid nog apart maakt, is de oneven impact ervan in een muntunie als de eurozone. ‘Landen met veel spaarders worden harder getroffen, wat verklaart waarom men in bijvoorbeeld Duitsland en Nederland meer focust op de negatieve effecten’, waarschuwt Vanden Houte. Dat bedreigt op termijn de stabiliteit van de muntunie.
4. Hoe oogt de balans?
‘De ECB had weinig andere keuze’, meent Vanden Houte. Het alternatief – niets doen – was immers slechter. Voor Peersman is de balans zonder meer positief. ‘Als de stimuli een gunstig effect hebben op de groei en de inflatie, dan is de balans positief. Al is wel duidelijk dat een stimulerend monetair beleid onvoldoende is om de groei en inflatie voldoende op te krikken. Ook structurele maatregelen en het begrotingsbeleid moeten een rol spelen.’ De roep voor overheidsinvesteringen in infrastructuur klinkt steeds luider, maar overheden geven voorlopig nauwelijks gehoor.
Peersman is trouwens meer fan van QE dan van de negatieve depositorente. ‘Vooral van dat laatste komen de neveneffecten voor verzekeraars en pensioenfondsen. Ook voor de banken is het een straf. Het zet ze ertoe aan risico’s te nemen en meer kredieten te verstrekken aan gezinnen of bedrijven die ze anders niet zouden krijgen. Dat kan leiden tot te veel schulden.’
Wanneer de QE van de ECB afgewogen wordt tegen die van de Amerikaanse centrale bank (Fed), komt de Europese versie steevast als verliezer uit de vergelijking. De Amerikaanse QE had meer impact, en niet alleen omdat de VS er vroeger mee begonnen dan de ECB. Peersman: ‘De Fed was veel daadkrachtiger, maar heeft ook geen last van politieke tegenstellingen zoals bij de ECB. Dat maakt de Fed geloofwaardiger. Het is ook makkelijker dat beleid in de VS te voeren: het monetair beleid verloopt er meer via de financiële markten, die er sterker ontwikkeld zijn. In Europa wordt de economie vooral via de banken gefinancierd, zodat de ECB afhankelijker is van de zieke banksector voor haar beleid.’
5. Moet de ECB nog meer doen?
Van het verder opdrijven van QE lijken economen geen fan. ‘Nog verder gaan wordt gevaarlijk’, waarschuwt Vanden Houte. De neveneffecten dreigen dan de baten te overschaduwen. Het zou volgens de ING-econoom ook de legitimiteit van de ECB in spaarderslanden als Duitsland in twijfel trekken.
Peersman gelooft dat de ECB nog meer kan doen om de langetermijnrente verder te drukken. ‘Maar zo’n beleid stimuleert vooral de groei, en slechts indirect de inflatie.’ Om de inflatie omhoog te krijgen – het finale doel van de centrale bank – kan de ECB het best haar communicatie aanpassen. ‘De inflatie wordt sterk gedreven door de inflatieverwachtingen van consumenten en markten. Die verwachtingen zijn op hun beurt sterk afhankelijk van de communicatie van de ECB. Voortdurend zeggen dat de inflatie te laag is, zoals de ECB doet, maakt mensen daar meer bewust van en kan contraproductief zijn.’
De ECB dreigt trouwens op de technische limieten van QE te botsen. Op een bepaald moment blijft er geen schuldpapier over om te kopen, zó groot is de koopkracht van een olifant als de ECB. Dat komt ook door het opzet van het programma. De ECB hanteert de depositorente van -0,40 % als strikte ondergrens voor haar aankopen: ze koopt geen papier dat een nog negatiever rendement heeft. Maar door haar eigen koopgedrag heeft een almaar groeiend deel van het Europese staatspapier – dat van veilige haven Duitsland op kop – een rendement beneden -0,40 % gekregen. Daardoor krimpt de vijver van QE-waardig papier nog meer.
6. Hoe eindigt dit?
Dat de ‘exit’ uit QE een heikele operatie wordt, leerde de beruchte ‘taper tantrum’. Toen de Amerikaanse centrale bank in 2013 aankondigde haar maandelijks aankoopvolume af te bouwen, reageerde de obligatiemarkt als door een wesp gestoken. Beleggers verkochten massaal obligaties, waardoor de rentes fors stegen.
Het QE-programma van de ECB loopt nog tot maart 2017, maar de meeste economen verwachten dat de centrale bank het zal verlengen. ‘Met drie tot zes maanden’, speculeert Colmant. Daarna zal Frankfurt het maandelijks bedrag van 80 miljard euro geleidelijk beginnen af te bouwen, om tegen het voorjaar van 2018 niet langer papier bij te kopen, meent Colmant. Hij hamert erop dat de ECB de markt een duidelijk en tijdig signaal moet geven over het geplande pad, zodat beleggers er zich op kunnen instellen.
Om van een echte exit te spreken, moet de centrale bank niet enkel stoppen met het aankopen van vers papier, maar moet ze ook de berg aangekocht papier op haar balans geleidelijk afbouwen. Dat kan door het binnenstromende geld van obligaties die op vervaldag komen niet langer te herbeleggen in nieuw papier. Daarvan is nog lang geen sprake, zelfs niet bij de Fed. Daar vervangt men papier op vervaldag braafjes door nieuw papier voor eenzelfde bedrag, zodat de balans constant blijft.
Zo’n volledige exit ‘zal niet eenvoudig zijn’, meent Colmant. ‘Beginnen met QE is makkelijk, ermee stoppen is moeilijk.’ De ECB is volgens hem verplicht de rente nog lang laag te houden en haar balansvolume constant te houden. De snelheid waarmee de ECB uiteindelijk haar balans afbouwt, kan ze regelen door sommige vervallende obligaties te herfinancieren en andere niet.
Daarmee zal QE niet verdwenen zijn. Vanden Houte ziet in de speech die Fed-voorzitter Janet Yellen vorige week gaf een duidelijke aanwijzing dat QE tot het standaardrepertoire van centrale banken zal gaan behoren. Dat komt omdat het klassieke rentewapen minder krachtig is geworden in een economie die structureel op een lagere evenwichtsrente is gaan draaien. Als de rente waarbij een economie perfect in evenwicht is lager ligt dan vroeger, verkleint dat meteen de marge van een centrale bank om via renteverlagingen een slabakkende economie te stimuleren alvorens op de nulgrens te botsen. QE is dan een handig extra instrument in de gereedschapskist. De nerdy afkorting zal dus niet snel verdwijnen uit ons lexicon.
VAN HAMME, K. 1.000 miljard euro ECB-doping helpt vooral overheden. De Tijd, 2016-09-03, 24.
