Topeconomen vrezen een langdurige periode van weinig of geen groei, die meer is dan een nasleep van de financiële crisis. Dat is problematisch, want overheden en bedrijven hebben een minimum aan groei nodig om uit de problemen te raken. Over de mogelijke oplossingen voor zo’n ‘seculiere stagnatie’ woedt een fel debat.
Hoewel het een verjaardag is, is het er niet één om te vieren. Een jaar geleden, in november 2014, gaf Harvard-econoom en ex-minister van Financiën Larry Summers een grensverleggende speech op een bijeenkomst van het Internationaal Muntfonds (IMF) in Washington. Zijn provocerende stelling: zowat alle westerse landen lopen een groot risico terecht te komen in de periode van langdurige stagnatie die werd gevreesd aan het eind van de jaren dertig van de vorige eeuw.
De theorie van ‘seculiere stagnatie’, waarbij consumptie en investeringen ondermaats blijven, werd bedacht door de econoom Alvin Hansen in 1938. Die voorspelde toen ook dat er aan de economische malaise na de Grote Depressie niet te ontsnappen was.
De uitzichtloosheid die zich toen meester maakte van de VS en Europa, werd zo voor het eerst vertaald in het economische denken. Er kwamen twee nieuwe termen in zwang: onderconsumptie en seculiere stagnatie, twee buzz-woorden die het vandaag ook weer goed doen. De eerste verwijst naar het probleem dat bange mensen te veel sparen, te weinig consumeren en daardoor zand in de economische motor strooien. De tweede is afgeleid van ‘saeculum’, wat een generatie of een eeuw betekent.
Pover herstel
De aanleiding voor het pessimisme van Summers? Acht jaar na de financiële crisis is het nog altijd wachten op een krachtig economisch herstel. Zowel de groei van de wereldeconomie als die in traditionele industrielanden als de VS, Japan en de eurozone, blijft zeer pover. Sterker nog, zowat overal zie je het groeitempo verzwakken.
In haar laatste rapport voorspelt de Oeso dat de groei van de wereldeconomie dit jaar terugvalt tot 2,90 %. Dat is aanzienlijk minder dan het langjarige gemiddelde. Dat het economische herstel in zowel Japan als de eurozone nog altijd zeer precair is, hoeft weinig betoog. Maar zelfs in de relatief succesvolle Verenigde Staten is niets nog zoals vroeger. De spectaculaire daling van de Amerikaanse reële rente – de nominale rente min de inflatie – is daar een duidelijk voorbeeld van. Die reële rente weerspiegelt volgens Summers de marktverwachting voor het langetermijngroeipotentieel van een economie. In de VS daalde die reële rente van gemiddeld iets meer dan 5 procent eind jaren tachtig naar 2,50 % in 2000. Sinds de start van de grote recessie is dat nog amper 1,60 %.
Structurele veranderingen
De verklaring daarvoor zoekt Summers niet in de crisis van 2008, maar in structurele veranderingen in de wereldwijde economie die de gezonde balans tussen sparen en investeren hebben verstoord. Zijn conclusie? We zijn met zijn allen veel meer gaan sparen dan goed is voor de economie, en dat zal niet snel veranderen.
Volgens KBC-econoom Koen De Leus zijn daar meerdere verklaringen voor. ‘De stijgende levensverwachting en vergrijzende bevolking leiden tot een toename van het vereiste spaarbedrag. De generatie babyboomers hamstert vandaag om na hun pensioen hun levensstandaard te behouden. En dat terwijl 40 tot 60-jarigen voorheen topconsumenten waren.’
De vergrijzing zorgt ook voor een scherpe daling van de actieve bevolking, en ook dat weegt op de groei. ‘Het zijn vooral mensen die werken die consumeren en daarvan zijn er procentueel te weinig’, benadrukt De Leus. ‘En door de groeiende ongelijkheid die vooral de rijken rijker maakt, stijgt hun koopkracht veel minder snel dan het bbp.’
Maar ook bij de bedrijven is er een probleem aan de vraagzijde. ‘In het internettijdperk hebben bedrijven veel minder investeringen nodig dan vroeger. Een bedrijf als Apple zit vandaag op 150 miljard cash dat het niet nodig heeft om extra inkomsten te genereren. En ook buiten de techwereld is er veel veranderd. Kapitaalgoederen zijn veel goedkoper dan vroeger. Een fabriek bouwen kost vandaag 30,00 % minder dan tien of vijftien jaar geleden.’
Het resultaat van dit alles is volgens De Leus een zware druk op de rentevoeten in de westerse economieën. ‘Het aanbod van kapitaal op de financiële markten is veel groter dan de vraag, en dat duwt de langetermijnrente structureel naar omlaag.’
Nulgroei=nieuwe normaal?
Net omdat de oorzaken structureel zijn, twijfelen steeds meer economen eraan of dit nog wel een tijdelijk fenomeen is. Zij vrezen dat de groeicijfers van voor 2007 nooit nog zullen terugkeren en we ons daarom moeten voorbereiden op een wereld waarin een povere economische groei van minder dan 1,00 % of zelfs een nulgroei in het Westen ‘the new normal’ wordt.
Met alle gevolgen van dien voor zowel de overheid als de bedrijven, die in hun financieringsmodellen vandaag nog altijd rekening houden met de onhaalbare groeicijfers zoals we die voor de financiële crisis hebben gekend.
‘Dat is problematischer dan velen denken. We hebben een minimum aan economische groei broodnodig om uit te problemen te geraken’, waarschuwt ING-econoom Peter Vanden Houte. ‘Ik weet het, sommige collega’s zien wel voordelen in economische stagnatie. Moeten we als maatschappij wel altijd méér willen? Maar ik vind dat we weinig keuze hebben.’
Vergrijzing
Structureel lagere economische groei zorgt immer niet alleen voor lagere rentevoeten dan voorheen, het maakt het voor regeringen ook lastiger om hun begroting op orde te krijgen en maakt het moeilijker om schulden af te lossen. In eigen land zijn daar volgens Vanden Houte tal van voorbeelden van.
‘Ons systeem van sociale zekerheid bijvoorbeeld, kan niet overleven zonder economische groei. Dat is typisch zo’n politieke belofte uit het verleden, die de overheid zonder groei nog moeilijk kan waarmaken’, waarschuwt de ING-econoom. ‘Waarom? De Belgische vergrijzingscommissie hield er altijd rekening mee dat de daling van de actieve bevolking in de toekomst gecompenseerd ging worden door een verdere stijging van de productiviteit. Maar die productiviteit groeit veel minder snel dan vroeger. In veertig jaar tijd is het extra rendement van het efficiënter inzetten van mensen en machines gehalveerd.’
Maar er is meer. Vanden Houte wijst er ook op dat overheden, gezinnen en bedrijven zonder economische groei hun schulden moeilijker kunnen aflossen. ‘Mede daarom is de schuldgraad van België sinds 2008 blijven stijgen.’
Felle discussies
Zowat alle topeconomen zoeken daarom naar oplossingen om bovenstaand doemscenario alsnog te vermijden. Wat het voorbije jaar meermaals leidde tot felle discussies tussen economische kleppers als Larry Summers, Paul Krugman en ex-Fed-baas Ben Bernanke.
De meeste onenigheid is er vooral over de vraag wat er moet gebeuren bovenop de structurele hervormingen – hogere pensioenleeftijd, meer arbeidsflexibiliteit, meer vrouwen aan het werk, minder kapitaalbeperkingen – die sinds de crisis door zowat alle centrale banken worden aanbevolen om de productiviteit van mens en kapitaal op te krikken. Want volgens Summers is het onwaarschijnlijk dat structurele hervormingen alleen het groeipotentieel van de westerse economieën terug naar 2,00 % of meer kunnen tillen.
Een machtige instelling als het IMF lijkt alvast geneigd Summers daarin grotendeels te volgen. Ook daar pleit men vandaag voor een zeer soepele monetaire beleidsrente gekoppeld aan gerichte overheidsinvesteringen in publieke infrastructuur en duurzame energie.
Zelfs ECB-baas Mario Draghi hield in het Amerikaanse Jackson Hole een speech waarin hij uitlegde hoe Europa het spookbeeld van ‘seculiere stagnatie’ kan verjagen.
‘De Europese Centrale Bank kiest nu vooral voor het creëren van extra inflatie om de schuldenberg van de overheden in de toekomst voldoende af te bouwen’, aldus Vanden Houte.
Afwachten of dat zal volstaan. Het laatste woord hierover is nog lang niet gezegd.
4 oplossingen
1. PAUL KRUGMAN: DE MONETAIRE OPLOSSING
‘Zet de geldkraan wijd open’
- Wie? Nobelprijswinnaar en columnist New York Times
- Wat? Laat de centrale bank het oplossen: laat de geldkraan wijd openstaan en creëer ‘zeer geloofwaardig onverantwoord’ inflatie. Of maak de rente negatief.
- Waarom? Doorgaans wordt een recessie te lijf gegaan via een verlaging van de rente. De renteverlaging stimuleert consumptie en investeringen, en ontmoedigt sparen. Het ultieme doel is het bereiken van de evenwichtsrente. Dat is het theoretische niveau waarop de rente van het gespaarde bedrag gelijk is aan de investeringen en de economie haar grootste groeipotentieel bereikt.
Jammer genoeg is die evenwichtsrente, ook wel reële rente genoemd, volgens zowel Summers als Krugman negatief. En dat brengt de centrale banken in een moeilijk parket. De nominale rente is in de industriële wereld al naar nul geduwd en dat heeft weinig opgeleverd. De centrale bankiers moeten nu dus een stap verder gaan. - Probleem? Er zijn steeds meer twijfels of het bijdrukken van geld door de centrale bank om massaal effecten op te kopen – QE in vakjargon – wel werkt. Bovendien creëer je zo gevaarlijke zeepbellen, die vroeg of laat openbarsten en een nieuwe financiële crisis zullen veroorzaken.
2. LARRY SUMMERS: DE KEYNESIAANSE OPLOSSING
‘Investeer in infrastructuur’
- Wie? Harvard-econoom en ex-minister van Financiën van de VS.
- Wat? Stimuleer de vraagzijde van de economie door de overheid bewust meer te doen investeren in voorzieningen van openbaar nut (zie Keynes). Daarnaast moeten structurele hervormingen meer mensen aan het werk helpen en het ondernemersvertrouwen een boost geven.
- Waarom? Omdat de negatieve reële rente niet ver genoeg onder nul kan zakken om bedrijven en consumenten weer aan het lenen en sparen te krijgen (zie Krugman), is de rol van de centrale bank uitgespeeld. Summers pleit daarom vooral voor ingrijpende beleids- en begrotingsmaatregelen.
De overheid kan bijvoorbeeld de stokkende vraag stimuleren door zelf te investeren. Zeker nu de overheden bijna gratis geld kunnen lenen. In de EU bijvoorbeeld, is er in sterke landen als Duitsland, Nederland en Oostenrijk nog ruimte op de begroting om te investeren in infrastructuur van openbaar nut – wegen, watercentrales, enz… – en duurzame energienetwerken. Dat komt op termijn ook de productiviteit van de gehele economie ten goede.
Maar dat zal volgens Summers niet volstaan. Daarnaast moeten de structurele hervormingen voortgezet worden zodat meer mensen aan het werk kunnen. Bovendien moet ook het ondernemersvertrouwen een boost krijgen. Dat laatste kan door het slopen van wettelijke barrières voor private investeringen en het beter herverdelen van belastingen naar die consumentengroepen die het meeste geld uitgeven. - Probleem? Er is bij sterke EU-landen als Duitsland, Nederland, Finland en Oostenrijk politiek weinig animo om meer te investeren in grootschalige infrastructuurwerken. Ook een herverdeling van belastingen – beter bekend als taxshift – is politiek vaak nog omstreden.
3. ADAIR TURNER: DE OUT-OF-THE-BOX OPLOSSING
‘Geef geld en belasting-kredieten’
- Wie? Brits parlementslid, ex-baas van de Britse financiële toezichthouder FSA en bestuurder bij New Economic Thinking, een denktank gesponsord door Georges Soros.
- Wat? Laat de drukpersen werken en geef elke burger 1.000 euro die hij verplicht moet uitgeven (in dit voorbeeld een strikt theoretisch cijfer, het zou ook veel meer kunnen zijn). Een andere optie is het stimuleren van nieuwe privé-investeringen door te spelen met de afschrijvingstermijnen. Als je burgers en bedrijven toelaat nieuwe investeringen sneller af te schrijven, trek je het belastingvoordeel naar voor in de tijd.
- Waarom? Omdat andere maatregelen om de vraag te stimuleren niet of onvoldoende werken.
- Probleem? Geld bijdrukken en rechtstreeks aan de bevolking geven om de economie aan te zwengelen, riskeert op termijn te leiden tot hyper- inflatie. Zoals destijds in de Weimarrepubliek.
Belastingkredieten zijn ingenieuzer. Maar dat is duur voor de overheid omdat er op korte termijn minder belastinginkomsten zijn. En dus politiek niet interessant. Sommigen zullen het zien als een cadeau aan de bedrijven, die ervan zullen profiteren om investeringen die sowieso gedaan zouden worden ook onder de maatregel te schuiven.
4. BEN BERNANKE: DE KLASSIEK ECONOMISCHE OPLOSSING
‘Duw de dollar omlaag’
- Wie? Ex-gouverneur van de Fed, het Amerikaanse stelsel van centrale banken.
- Wat? Niet de vraagzijde moet gestimuleerd worden, maar de aanbodzijde van de economie. Duw de dollar omlaag, bijvoorbeeld door de inflatiedoelstelling van de Fed op te trekken. En voer diepgaande structurele hervormingen door.
- Waarom? Groei-optimisten zoals Bernanke geloven niet in ‘seculiere stagnatie’ en al helemaal niet in het verder laten zakken van de reële rente onder nul. ‘Als je dat doet, wordt bijna elke investering winstgevend’, sneerde Bernanke in een kritische blog naar Summers.
Zijn stelling is dat het echte probleem een wereldwijd spaaroverschot is dat sinds de Aziatische crisis van 1998 werd opgebouwd door economische reuzen als China, Saudi-Arabië en meer recent Duitsland. Zij gebruikten de winsten uit de stijgende export naar de VS om massaal Amerikaans staatspapier mee te kopen. Wat de langetermijnrente naar beneden duwde. Bovenstaande landen moeten aangemoedigd worden om minder te sparen en meer te investeren. Bijvoorbeeld door de dollar te laten zakken, wat hun export een boost kan geven.
Ook Bernanke pleit daarnaast voor diepgaande structurele hervormingen, die via een toenemende binnenlandse vraag het groeipotentieel van een land aanzwengelen. Landen die hun economie vandaag relatief sterk zien groeien, zoals Ierland en Spanje, hebben de voorbije jaren hun economie grondig hervormd. - Probleem? Een land kan zich slechts tijdelijk via lagere wisselkoersen en structurele hervormingen uit de problemen werken. Vaak duurt het niet lang of een buurland doet hetzelfde en gaat daarbij nog een stap verder, waardoor er een ‘race to the bottom’ dreigt te ontstaan. Om het marktvertrouwen terug te brengen, moet de overheid wellicht ook de vraagzijde van de economie stimuleren.
