Moeten centraal bankiers hun inflatiedoel verhogen?

Terwijl centrale banken met hun renteverhogingen de inflatie proberen terug te brengen naar 2 %, rijst de vraag of die doelstelling nog haalbaar is. Als de deglobalisering en de groene transitie de inflatie structureel stuwen, riskeren centraal bankiers de economie dan niet onnodig hard te verzwakken in de jacht op een gedateerd doel ? En wanneer durven ze dat uit te spreken?

Wat is er aan de hand?
De vraag rijst of centraal bankiers de te hoge inflatie weer naar de doelstelling van 2 % kunnen duwen zonder nodeloos veel schade aan te richten in de economie.

Wat is het alternatief?
Vooraanstaande economen opperen om de inflatiedoelstelling te verhogen naar pakweg 3 % of centraal bankiers extra tijd te geven om de huidige doelstelling te halen.

Wat is het gevaar?
Zolang centraal bankiers de inflatie aan het bekampen zijn, riskeren ze hun geloofwaardigheid te verliezen door nu al een hogere doelstelling naar voren schuiven.

inflatiedoelstellingen

Alan Greenspan moest niet weten van een formele inflatiedoelstelling. De voormalige voorzitter van de Amerikaanse centrale bank (Fed) vond dat zo’n streefcijfer zijn bewegingsvrijheid beperkte. Hij wilde ook niet de schuld krijgen voor het ontketenen van een recessie als de rente hoger moest om mordicus het inflatiedoel te halen. Pas in 2012, zes jaar nadat Greenspan was afgezwaaid, omarmde de Fed formeel een inflatiedoelstelling van 2 %. De Europese Centrale Bank (ECB) mikt op hetzelfde cijfer.

Vandaag bezorgen die officiële inflatiedoelstellingen centraal bankiers ongetwijfeld kopzorgen. Sinds vorig jaar proberen ze met agressieve renteverhogingen de uitslaande inflatiebrand als gevolg van de pandemie en de energiecrisis te blussen. De Fed verhoogde haar beleidsrente met 5,25 procentpunten, de ECB met 4,25 procentpunten. Het doel is de economie af te koelen, wat afgaande op de dalende inflatie lijkt te lukken. In de VS bedraagt de inflatie 3 %, in de eurozone 5,30 %. Voor de pieken van 9 % en meer moet je al even in de achteruitkijkspiegel kijken.

Tegelijk is duidelijk dat het doel van 2 % inflatie nog niet bereikt is. Meer nog, een veel gevolgde maatstaf voor de inflatieverwachtingen in de eurozone bereikte vorige week zijn hoogste niveau sinds 2010. De markt verwacht dat de inflatie in de tweede helft van het komende decennium nog altijd 2,66 % bedraagt, leert een populair swapinstrument (om intrestverplichtingen te ruilen). Het is een indicatie dat beleggers twijfelen aan het vermogen van de ECB om de inflatie voldoende naar beneden te krijgen.

De klok tikt voor centraal bankiers. Hoe langer de inflatie boven het doel blijft kamperen, hoe groter hun vrees dat de inflatieverwachtingen van bedrijven en gezinnen naar boven bijgesteld worden. Zodra die verwachtingen ontregeld raken – denk aan een loon-prijsspiraal – wordt de strijd tegen de inflatie nog lastiger. Lees: de rente moet nog hoger, met grotere economische schade – werkloosheid, faillissementen – als potentieel gevolg.

Maar wat als de 2 % een onbereikbare doelstelling is geworden? Wat als de wereld ingrijpend verandert, met structurele krachten die de inflatie naar een hoger niveau stuwen? Riskeren centrale banken dan niet de rente onnodig fors op te trekken om halsstarrig een onaangepast doel te halen? Hoeveel economische schade kunnen ze tolereren in de jacht op 2 %?

De afgrond in

Die discussie belooft de komende tijd aan belang te winnen als de verhoopte 2 % inflatie buiten schot blijft. Nu al opperen vooraanstaande economen dat best eens nagedacht wordt over aangepaste inflatiedoelstellingen, om te vermijden dat centraal bankiers de economie onnodig de afgrond in duwen. Dat kan gerust op een slinkse manier gebeuren, opperde Richard Clarida, de voormalige vicevoorzitter van de Fed, onlangs. Volgens hem zal de Fed het gewenste inflatiecijfer bereiken, maar zal het eerder 2,80 of 2,90 % zijn.

Andy Haldane, de vroegere hoofdeconoom van de Britse centrale bank, gelooft dat het herconfigureren van de wereldwijde aanvoerketens in de nasleep van de pandemie nog jaren tot een opwaartse globale prijsdruk leidt. Door hun aanvoerketens aan te passen willen bedrijven ze robuuster maken. In de eerste plaats door niet langer afhankelijk te zijn van één (Chinese) leverancier, maar ook door ze dichter bij huis te brengen. Die ontdubbeling van de keten en de typisch hogere loonkosten dichter bij huis verhogen de factuur. Het oprukkende protectionisme en de geopolitieke spanningen versterken dat proces.

Haldane waarschuwt centraal bankiers daarom niet te driest op 2 % inflatie te jagen, wat ‘onnodige schade’ zou berokkenen en de economische groei in de kiem zou smoren. Bovendien verliest een centrale bank geloofwaardigheid als ze er lange tijd niet in slaagt haar doelstelling te halen, waardoor de inflatiebestrijding nog moeilijker wordt.

Voor ING-econoom Carsten Brzeski is de vraag of centrale banken hun inflatiedoelen niet moeten bijstellen meer dan terecht. Hij verwijst naar de 3 d’s die de inflatie naar een structureel hoger niveau kunnen tillen: deglobalisering, decarbonisering en demografie. De eerste raakt aan wat Haldane aankaartte en houdt een breuk in met de voorbije decennia, toen in 2001 onder meer de toetreding van China tot de Wereldhandelsorganisatie een gigantisch reservoir goedkope arbeidskrachten toevoegde aan de wereldeconomie. Dat zette een neerwaartse druk op de inflatie, die vaak onder de beoogde 2 % uitkwam.

De tweede d is gelinkt aan de groene transitie, een proces dat fossiele brandstoffen duurder maakt en waarin belastingen ingezet worden om consumentengedrag te veranderen. Denk aan een vliegtaks, die kostenverhogend werkt.

De demografie tot slot gaat over de uitdaging van de vergrijzing en de bijbehorende druk op de arbeidsmarkt. ‘Nu al zie je dat er een tekort is aan werknemers, wat gevaar creëert voor een loon-prijsspiraal’, zegt Brzeski.
Bij de private bank Lombard Odier geloven ze dat de inflatie in de eurozone in het decennium vanaf 2022 gemiddeld tot 1,5 procentpunt hoger zal liggen dan in de voorgaande tien jaar. De japanisering van Europa – de decennium-lange worsteling met te lage inflatie en zelfs deflatie – is daarmee waarschijnlijk voorbij, volgens Lombard Odier. Daarmee dient het omgekeerde probleem zich mogelijk aan: een hardnekkig hoge inflatie, althans in vergelijking met het huidige doel.

Arbitraire 2 %

Het inflatiedoel van 2 % is niet heilig of wetenschappelijk. Het is eerder arbitrair tot stand gekomen, in Nieuw-Zeeland, waar ze eind jaren 80 met een torenhoge inflatie kampten.

Om die het hoofd te bieden werd in 1989 besloten de Nieuw-Zeelandse centrale bank onafhankelijk te maken en ze een inflatiedoelstelling te geven. De minister van Financiën had eerder tijdens een interview laten vallen dat hij tevreden zou zijn met een inflatiecijfer tussen 0 en 1 %, waarna dat een eigen leven ging leiden. Economen stelden vast dat inflatiemetingen typisch te hoog uitkwamen. Daarom werd een marge van 1 procentpunt boven op de vork van de minister gekwakt. De doelstelling van 2 % was geboren. Kort nadien werd ze overgenomen door de centrale banken van Canada en het Verenigd Koninkrijk.

Paul De Grauwe, professor economie aan de London School of Economics, herinnert graag aan de willekeur van het inflatiedoel. ‘Er gebeurt echt niets dramatisch als we de inflatiedoelstelling verhogen. In Duitsland, dat toch bekendstaat als een baken van stabiliteit, bedroeg de gemiddelde inflatie jarenlang meer dan 3 % voordat het land toetrad tot de eurozone. Toen werd 3 % als een lage inflatie beschouwd.’

Ook de passage van Paul Volcker, de Fed-voorzitter die begin jaren 80 de torenhoge Amerikaanse inflatie wist te bedwingen met drastische renteverhogingen, biedt perspectief. Toen Volcker in de zomer van 1987 afzwaaide als succesvolle beul van de inflatie, bedroeg ze nog altijd ruim 4 %. Dat volstond toen.

De Grauwe wijst op het gevaar van een centrale bank die vasthoudt aan een te laag inflatiedoel. ‘Een centrale bank die niet erkent dat een structurele verhoging van de evenwichtsinflatie plaatsvindt en blijft opereren onder een doelstelling van 2 % inflatie, hanteert permanent een te hoge rente in een poging de inflatie te drukken. Die te hoge rente creëert problemen voor de investeringen en de economische groei, die onder druk komen.’

De Grauwe heeft sympathie voor het idee dat de inflatie structureel verhoogt. Hij verwijst naar de gewijzigde aanvoerketens en de klimaatverandering, met opwaartse prijsdruk voor allerlei grondstoffen om de groene transitie mogelijk te maken. ‘Maar het blijft een theorie’, zegt de wetenschapper in hem. Die bewijzen is niet evident. De praktijk moet de juistheid ervan uitwijzen. Als op een bepaald moment blijkt dat het ondanks alle inspanningen niet lukt de inflatie weer naar 2 % te krijgen, kan je er volgens De Grauwe van uitgaan dat we met een nieuw regime zitten.

Inflatie googelen

De vraag is dan wat de nieuwe doelstelling moet zijn. Olivier Blanchard, econoom aan de Massachusetts Institute of Technology (MIT) en de invloedrijke ex- hoofdeconoom van het Internationaal Monetair Fonds (IMF), pleitte in 2010 voor een inflatiedoel van 4 %. De situatie was toen wel anders, met een hardnekkig lage inflatie die centraal bankiers machteloos dreigde te maken. Centrale banken kunnen hun beleidsrente maar beperkt onder 0 % duwen, omdat bij een te negatieve rente mensen hun spaargeld bij de bank dreigen weg te halen om het cash aan te houden. Bij een hoger inflatiedoel hebben centrale banken meer marge om de rente te verlagen en de economie weer aan de praat te krijgen alvorens op de 0-grens te botsen.

Nu het inflatiemonster is ontwaakt, heeft Blanchard een nieuwe insteek. De vraag is vanaf welk inflatiepeil mensen en bedrijven er aandacht voor beginnen te hebben en hun beslissingen erdoor laten leiden. Het doel is het hoogst mogelijke inflatiecijfer te vinden waarvan niemand wakker ligt.

Blanchard haalt inspiratie uit nieuw onderzoek dat kijkt naar Google- zoekopdrachten voor het woord ‘inflatie’ in relatie tot het vigerende inflatiepeil. Daaruit blijkt dat in de VS mensen vanaf 3 tot 4 % inflatie aan het googelen slaan. Blanchard distilleert op basis daarvan een inflatiedoel van 3 % voor westerse economieën, een lager percentage dan zijn eerdere 4 %.

Wat de delicate timing van de switch naar een hoger inflatiedoel betreft, verwacht Blanchard dat een ‘intens debat’ zal ontstaan over de noodzaak van verdere monetaire verstrakking – ten koste van oplopende werkloosheid – zodra de 3 % inflatie in 2023 of in 2024 in zicht komt. Hij geeft aan dat het vandaag allerminst opportuun is als centrale bank openlijk na te denken over een hoger inflatiedoel.

Dat zegt ook Brzeski. ‘Op een moment dat de centrale bank bezig is de inflatie te bedwingen kan je je communicatie niet wijzigen. Dan ondermijn je als centrale bank je geloofwaardigheid.’ Het zou overkomen als een capitulatie, met het gevaar dat de inflatie verder doorschiet. Het verklaart waarom centraal bankiers bij hoog en bij laag beweren dat ze de inflatie weer naar 2 % zullen brengen.

De ECB heeft het zichzelf volgens Brzeski in dat opzicht nodeloos moeilijk gemaakt door in 2021 haar inflatiedoelstelling aan te passen van ‘dicht bij maar onder 2 %’ naar 2 %. ‘Ik denk dat de ECB spijt heeft van die strikte 2 %. Als ze voor een doelstelling rond 2 % had gekozen, had ze nu wat meer speelruimte.’ Als de inflatie terugvalt naar ergens tussen 2 en 3 % kan de ECB niet zomaar stoppen.

Asymmetrische houding

Voormalig Fed-bestuurder Bill Dudley hamert erop dat de Amerikaanse centrale bank moet vasthouden aan haar doelstelling tot de volgende, vijfjaarlijkse herziening van haar langetermijndoelstellingen en -strategie. Die is voorzien voor 2025, waardoor de Fed volgend jaar kan beginnen na te denken over een eventueel nieuw inflatiedoel.

Een alternatief is niet aan het inflatiedoel te tornen, maar de termijn te verlengen waarop dat doel bereikt moet worden. Dat is wat Haldane bepleit. In plaats van een tot twee jaar zou de centrale bank dan, bijvoorbeeld, drie tot vier jaar hebben om de inflatie onder controle te krijgen. Een andere optie is de doelstelling tijdelijk op te schorten, met de belofte ze opnieuw bindend te maken als de tijd rijp is. Haldane wil zo voorkomen dat de economie op korte termijn te grote schade wordt toegebracht en tegelijk de inflatie op de middellange termijn aan de bestaande doelstelling blijven linken.

Niet iedereen vindt het een goed idee het huidige inflatiedoel opzij te schuiven. Stephen King, de ex-hoofdeconoom van de bank HSBC en de auteur van ‘We Need to Talk About Inflation’, waarschuwt voor de geloofwaardigheid. ‘Als je de doelstelling om met een inflatieprobleem om te gaan verhoogt, denkt de markt bij een volgende episode van te hoge inflatie dat je de doelstelling opnieuw zal verhogen. Hoe geloofwaardig ben je als centrale bank als je het anker voortdurend verlegt?’

Hij ontwaart een asymmetrie in de houding van centraal bankiers. Toen de inflatie jarenlang onder de doelstelling bleef – mede door factoren zoals deflatoire globalisering – haalden centraal bankiers alles uit de kast om via massale stimulus toch maar het doel proberen te halen, met zeepbellen in allerhande activa (aandelen, obligaties, vastgoed) als neveneffect. ‘Nu de inflatie te hoog is, heet het dat het te pijnlijk zou zijn terug naar 2 % te gaan. Te lage inflatie is dus slecht, inflatie boven 2 % is acceptabel. Dat duidt op een gevaarlijke tolerantie voor inflatie.’